当前实施的 DeFi 基金管理人模式是一个问责真空，数十亿美元用户资金由行为无实质约束、失败无实质后果的实体管理。

撰文：YQ

编译：AididiaoJP，Foresight News

DeFi 基金管理人的兴起

过去一年半，DeFi 领域出现了一类新型金融中介。这些实体自称「风险管理人」、「金库管理者」或「策略运营者」。它们在 Morpho（约 73 亿美元）和 Euler（约 11 亿美元）等协议上管理着数十亿美元的用户存款，负责设定风险参数、选择抵押品类型并部署收益策略。它们从产生的收益中抽取 5% 至 15% 作为绩效费。

然而，这些实体在没有许可证、不受监管、无需强制披露资质或业绩记录、且常常隐藏真实身份的情况下运作。

2025 年 11 月 Stream Finance 崩盘事件

Stream Finance 于 2025 年 11 月的崩溃，充分暴露了这种架构在压力下的致命缺陷。此次事件在整个生态系统中引发了高达 2.85 亿美元的连锁损失。

包括 TelosC（1.2364 亿美元）、Elixir（6800 万美元）、MEV Capital（2542 万美元）、Re7 Labs（两个金库共 2740 万美元）在内的多家基金管理人都将用户存款高度集中于单一交易对手。该对手方仅以 190 万美元的真实抵押品，运作着高达 7.6 倍的杠杆。

警告信号早已出现且非常具体。加密 KOLCBB 于 10 月 28 日公开披露了其杠杆比率。Yearn Finance 在崩盘前 172 天就直接警告过 Stream 团队。但这些警告被忽视了，因为现有的激励结构恰恰鼓励了这种忽视。

与传统金融中介的对比

DeFi 基金管理人模式沿用了传统金融的套路，却抛弃了经过几个世纪惨痛教训才建立起来的问责机制。

传统银行或经纪商管理客户资金时，面临资本要求、注册义务、信义责任和监管审查。而 DeFi 基金管理人管理客户资金时，只受市场激励的驱动。市场激励推崇资产积累和收益最大化，而非风险管理。

支持这些管理人的协议自称为「中立的基础设施」，从活动中赚取费用，却对活动所产生的风险概不负责。这种立场根本站不住脚。传统金融在经历多次灾难后，早在几十年前就已摒弃了这一观念，因为血的教训表明：赚取费用的中介绝不能完全免责。

无需许可架构的双面性

Morpho 和 Euler 作为无需许可的借贷基础设施运作。任何人都可以创建金库、设定风险参数、选择抵押品并开始吸收存款。协议提供智能合约基础并从中赚取费用。

这种架构有其优势：

• 促进创新：消除了可能因不熟悉或竞争关系而阻碍新资金运作方法的潜在恶性竞争。

• 提升普惠性：为被传统体系排除在外的参与者提供服务。

• 增强透明度：在链上创建了所有交易的可审计记录。

但该架构也带来了根本性问题，在 2025 年 11 月的事件中暴露无遗：

• 无准入审核：无法保证管理人的质量。

• 无注册要求：管理人失败时无法追责。

• 无身份披露：管理人可以用一个名字积累亏损，然后换名重来。

• 无资本要求：管理人除了声誉外没有实际利益牵涉，而声誉极易被抛弃。

正如 BGD Labs 创始人 Ernesto Boado 一针见血指出的：管理人是在「免费将你的品牌卖给赌徒」。协议获得收入，管理人赚取费用，而用户则在不可避免的失败中承担所有损失。

典型的失败模式：劣币驱逐良币

Stream Finance 完美突显了无需许可架构催生的特定失败模式。由于任何人都能创建金库，管理人只能通过提供更高收益来竞争存款。更高的收益要么来自真正的阿尔法收益（罕见且难以持续），要么来自更高的风险（常见且一旦发生就是灾难性的）。

用户看到「18% 年化收益率」便不再深究，想当然地认为名为「风险管理人」的专家已做好尽职调查。管理人看到费用收入的机会，便接受了审慎风险管理本应拒绝的风险。协议看到总锁定价值和费用收入增长，便选择不干预，因为「无需许可」系统本不应设限。

这种竞争导致了恶性循环：保守的策展人收益低、存款少；激进的策展人收益高、存款多、费用赚得盆满钵满，直到灾难降临。市场在失败发生前无法区分可持续收益与不可持续冒险。届时损失由所有参与者共同承担，而管理人除了可以轻易抛弃的声誉外，几乎不受影响。

利益冲突与激励失效

管理人模式内嵌了根本性的利益冲突，使得类似 Stream Finance 的失败几乎注定发生。

• 目标分歧：用户追求安全与合理回报，管理人追求费用收入。

• 风险错配：在收益机会需要承担用户本会拒绝的风险时，这种目标分歧最为危险。

RE7 Labs 的案例极具教育意义。他们在整合 xUSD 前的尽职调查中，已正确识别出「中心化交易对手风险」是隐患。Stream 将风险集中于一个头寸和策略完全不透明的匿名外部基金经理。RE7 Labs 清楚风险，但仍以「用户和网络需求旺盛」为由推进整合。费用收入的诱惑压过了用户资金的风险。当资金损失时，RE7 Labs 仅承受声誉损害，用户却承担了 100% 的财务损失。

这种激励结构不仅是错配，更在主动惩罚审慎行为：

• 拒绝高风险高收益机会的管理人，存款会流向接受风险的竞争对手。

• 审慎的管理人费用低，显得表现不佳。

• 鲁莽的挂你人费用高，存款多，直到败露。期间赚取的巨额费用仍可保留。

许多管理人在未充分披露的情况下，将用户资金投入 xUSD 头寸，使存款人在不知情中暴露于 Stream 高达 7.6 倍的杠杆和链下不透明风险之下。

不对称的费用结构

管理人通常从收益中抽取 5%-15% 的绩效费。这看似合理，实则极不对称：

• 分享收益：管理人分享上行利润。

• 不担损失：对下行损失没有相应风险敞口。

示例：一个 1 亿美元存款、产生 10% 收益的金库，管理人（按 10% 绩效费）赚 100 万美元。若管理人通过承担双倍风险获得 20% 收益，则可赚 200 万美元。若风险爆发，用户损失 50%（5000 万美元）本金，管理人仅失去该金库未来收入，已赚费用收入囊中。

协议的利益冲突

协议在处理管理人失败时自身也存在利益冲突。Morpho 和 Euler 从金库活动中赚取费用，有动力最大化活动量，也就意味着要允许能吸引存款的高收益（高风险）金库存在。它们以「中立」自居，声称无需许可系统不应设限。但它们并非中立，它们从所促成的活动中获利。

传统金融监管早在几个世纪前就认识到：从中介活动中获利的实体，不能对中介产生的风险完全免责。赚取佣金的经纪人，对其客户负有义务，DeFi 协议尚未接受这一原则。

问责真空

• 传统金融：损失客户资金可能引发监管调查、执照吊销、民事责任乃至刑事起诉。这事前抑制了鲁莽行为。

• DeFi 基金管理人：损失客户资金仅面临声誉损害，且常可换名重来。无监管管辖、无信义义务（法律地位未明）、无民事责任（身份未知 服务条款免责）。

2024 年 3 月 Morpho 事件：因预言机价格偏差导致约 3.3 万美元损失。用户追责时，协议、管理人、预言机提供商相互推诿，无人负责，无人赔偿。此事虽小，却确立了「损失发生，无人负责」的先例。

这种问责真空是刻意设计，而非疏忽所致。协议通过服务条款免责、强调「无需许可不控行为」、将治理设于监管宽松地的基金会 /DAO 等方式规避责任。这在法律上对协议有利，却创造了管理数十亿美元用户资金而无需负责的道德风险环境：收益私有化，损失社会化。

匿名与问责

许多管理人匿名或化名运营，虽以安全隐私为由，却直接破坏了问责：

• 无法追究法律责任。

• 无法因失败记录而被禁止运营。

• 无法施加跟随真实身份的专业或声誉制裁。

传统金融中，即使无监管，毁掉客户资金者仍面临民事责任和声誉追踪，DeFi 基金管理人两者皆无。

黑箱策略与盲从权威

管理人自诩为风险管理专家，但 2025 年 11 月显示，许多缺乏必要基础设施、专业知识甚至意愿。

• 传统机构：1-5% 员工专事风险管理，有独立委员会、监督团队、压力测试和情景分析要求。

• DeFi 基金管理人：常为小团队或个人，主攻收益生成和资产积累。

策略细节很少有意义地披露。术语如「德尔塔中性交易」、「对冲做市」听起来高大上，却不揭示实际头寸、杠杆、交易对手风险或风险参数。以「保护策略」为由的不透明，实则是滋生欺诈和鲁莽的温床，直至败露。

Stream Finance 的不透明达到灾难级别：声称 5 亿美元总锁定价值，仅 2 亿美元链上可验证，剩余 3 亿美元存在于身份、资质、策略、风控全未披露的「外部基金经理」处。术语包装下的实际头寸和杠杆无人知晓。事后分析揭示其以 190 万真实抵押品通过递归借贷制造 7.6 倍合成扩张，存款人完全蒙在鼓里，不知其「稳定币」由无限递归的借入资产而非真实储备支撑。

盲从权威的危险在于使用户放弃独立判断。RE7 Labs 案例表明，即使尽职调查识别出风险，商业激励也会压倒正确结论。这比无能更甚是有能力识别却因激励选择忽视。

储备证明：技术成熟却鲜少实施

可验证的储备证明加密技术（如默克尔树、零知识证明）已成熟数十年，高效且能保护隐私。Stream Finance 未实施任何储备证明非技术不能，实为有意选择不透明，使欺诈在多次公开警告后仍能持续数月。协议应要求管理大额存款的管理人提供储备证明。无储备证明应视同银行拒绝外部审计。

2025 年 11 月事件证据

Stream Finance 崩盘是管理人模式失败的完整案例，集中体现了所有问题：尽职调查不足、利益冲突、忽视警告、不透明、无问责。

失败时间线

• 崩盘前 172 天：Schlagonia 分析后直接警告 Stream 结构必败。5 分钟分析即识破致命问题：1.7 亿链上抵押支撑 5.3 亿借款（4.1 倍杠杆），策略涉及递归借贷创造循环依赖，另 3.3 亿总锁定价值完全在链下且不透明。

• 2025 年 10 月 28 日：CBB 公开具体警告，列明杠杆、流动性风险，直指其为「退化**」。其他分析师跟进。

• 警告被无视：TelosC、MEV Capital、Re7 Labs 等管理人仍持巨额头寸并吸储。按警告行动意味着减少头寸和费用收入，在竞争中「显得」表现不佳。

• 2025 年 11 月 4 日：Stream 公告外部基金经理损失约 9300 万美元。提款暂停，xUSD 暴跌 77%，Elixir 的 deUSD（65% 储备借给 Stream）暴跌 98%。总传染风险达 2.85 亿美元，Euler 坏账约 1.37 亿，超 1.6 亿资金被冻结。

DeFi 基金管理人 vs. 传统经纪人

对比旨在揭示管理人模式缺失的问责机制，并非认为传统金融完美或其监管应照搬。传统金融自有缺陷，但其通过昂贵教训发展的问责机制，被策展人模式明确抛弃。

技术建议

管理人模式确有好处：通过专业方设定参数提升资本效率；允许实验促进创新；降低门槛提升普惠性。这些好处可在解决问责问题的同时保留。建议基于五年 DeFi 失败经验：

• 强制身份披露：管理大额存款（如超 1000 万）的管理人需向协议或独立注册机构披露真实身份。非公开详细隐私，但需确保欺诈或重大过失时可被追责。匿名操作与大规模管理他人资金不相容。

• 资本要求：管理人需持有风险资本，在金库损失超阈值（如存款 5%）时受损。这可使其利益与用户对齐，例如提供抵押品或持有自营金库的次份额承担首损。现有无风险资本结构制造道德风险。

• 强制披露：管理人需以标准化格式披露策略、杠杆、交易对手风险、风险参数。「保护专有策略」多为借口，大多策略是已知收益耕种变体。实时披露杠杆和集中度无损阿尔法，有助用户理解风险。

• 储备证明：协议应要求管理大额存款的策展人提供储备证明。成熟加密技术可验证偿付能力和储备比率而不泄露策略。无储备证明者应取消管理资格。此要求可阻止 Stream 以 3 亿不可验证链下头寸运作。

• 集中度限制：协议应在智能合约层面强制执行集中度上限（如单一交易对手风险敞口 10-20%），防止过度集中。Elixir 将 65% 储备贷给 Stream 导致其必受牵连即是教训。

• 协议问责：从管理人活动中赚取费用的协议，应承担部分责任。例如，从协议费用中拨备保险基金补偿用户损失，或官人人名单排除记录不良或披露不足者。当前协议赚钱却完全免责的模式在经济上不合理。

结论

当前实施的管理人模式是一个问责真空，数十亿美元用户资金由行为无实质约束、失败无实质后果的实体管理。这不是否定该模式本身，资本效率和专业风管确有价值。而是强调，该模式需要引入传统金融历经惨痛教训才发展出的那些问责机制。

DeFi 可以发展适合其特性的机制，但不能简单地抛弃问责制却期望结果优于问责机制建立前的传统金融。现有结构注定失败会重演。失败将持续，直到行业接受：赚取费用的中介不能对其创造的风险完全免责。

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