剖析 10 大 BTC 顶部指标：当前牛市为何不同于以往？
作者；WEEX Labs
在比特币的历次牛市周期中，币价顶部往往会出现一些过热信号。然而，这轮牛市似乎发生了一些显著性的变化——很多过去经过考验了的指标迟迟没有提示见顶，而比特币价格自 10 月 6 日创新高至今阴跌不止，更是带动诸多指标看空。
我们下文将通过考察10 个经典指标，评估这些指标的特点和局限性，并梳理出比特币乃至整个加密市场内在变化的脉络。
1. Pi Cycle Top Indicator：是否触及周期高点？
PI 周期指标是通过 111 日移动平均线 (111DMA）和 350 日移动平均线乘以 2 (350DMA x 2) 来识别比特币价格顶部的经典工具。
通常而言，当短期线向上穿越长期线时，常预示市场顶部，因为这表明价格上涨过快，脱离基本面支撑。
历史上，Pi Cycle Top Indicator 在每轮牛市顶部前都有交叉表现：
2017 年顶部：111DMA 穿越 350DMA x 2，标志泡沫随后破裂 ；
2021 年双顶：类似穿越后，第一个顶部出现，市场迅速回调；
而当前(2025 年 Q4），如下图所示，双线尚未交叉。
Source: https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/pi-cycle-top-indicator
2. Puell Multiple：矿工盈利是否过度？
Puell Multiple 衡量矿工每日收入相对于 365 日移动平均线的比率，用于评估矿工盈利水平和市场周期。
它的原理基于矿工行为：比率过高时，矿工盈利丰厚，可能增加卖压，形成顶部；过低则表示矿工capitulation，预示底部。换句话说，高 Puell Multiple 反映市场“矿工太赚钱”，供应压力积累。
历史上，Puell Multiple 在每轮牛市顶部前也都有极端飙升的表现：
2017 年顶部：超过 7，是历史高位；
2021 年双顶：超过 3，随后崩盘；
而当前(2025 年 Q4），Puell Multiple 处于 1~2 区间，显示矿工压力适中。
Source: https://newhedge.io/bitcoin/puell-multiple
3. Bitcoin Rainbow Chart：价格是否进入“卖出”区？
Bitcoin Rainbow Chart 使用对数增长曲线叠加彩虹色带，评估比特币的长期估值水平。
它的原理将价格映射到色带：蓝色区表示低估（买入），红色区表示高估（卖出）。色带基于历史增长曲线，帮助识别市场情绪极端。
历史上，Bitcoin Rainbow Chart 在每轮牛市顶部前都有进入红色区的表现：
2017 年顶部：深红区，泡沫峰值；
2021 年双顶：橙红区，随后调整；
而当前(2025 年 Q4），价格处于黄色~橙色区间，尚未触及红色泡沫区。我们也看到了不少分析师对该指标做了修正，但无论怎样调整，仅目前而言，币价确实没有触达过去历史经验的红色泡沫区域。
Source: https://www.blockchaincenter.net/en/bitcoin-rainbow-chart/
4. 2-Year MA Multiplier：倍数是否触顶？
2-Year MA Multiplier（也称 Golden Ratio Multiplier）通过 2 年移动平均线乘以斐波那契比率，识别价格阻力区。
它的原理结合黄金比率(1.6) 和斐波那契序列，评估价格相对于长期平均的倍数：高倍数表示过热，预示回调。换句话说，高倍数意味着价格“偏离长期趋势太远”，风险积累。
历史上，2-Year MA Multiplier 在每轮牛市顶部前都有极端倍数的表现：
2017 年顶部：该指标与币价相差达 10 倍，币价上穿 2 Yr MA *5 后 1 个月见顶；
2021 年双顶：超过 5 倍，币价刚好与 2 Yr MA *5 接触后迎来第一个顶；
而当前(2025 年 Q4），倍数处于 2~3 区间，尚未进入高倍区。
Source: https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/bitcoin-investor-tool/
5. Bitcoin 4-Year Moving Average：价格是否远超长期均线？
Bitcoin 4-Year Moving Average 计算 4 年价格平均，评估比特币币的宏观趋势。
它的原理平滑周期波动：价格远超均线表示过热；贴近均线表示均衡。换句话说，偏离过大意味着“周期性泡沫”，风险积累。
历史上，Bitcoin 4-Year Moving Average 在每轮牛市顶部前都有价格极端偏离的表现：
2017 年顶部：该指标达到 16；
2021 年双顶：第一个顶部时达到 6，随后崩盘；
而当前(2025 年 Q4），价格最高达到 2.3，呈现出峰值递减的特点。
Source: https://www.coinglass.com/pro/i/four-year-moving-average
6. Bitcoin MVRV Z-Score：估值是否已进入风险区？
MVRV Z-Score 是链上判断比特币估值是否“偏离其真实价值”的经典指标。
它的原理是将比特币当前市值与“实现市值”（即所有币的持仓成本总和）进行比较，然后计算其标准差偏离程度。换句话说：Z-Score 越高，意味着多数人都处于浮盈状态，市场“太赚钱”，风险开始积累。
历史上，MVRV Z-Score 在每轮牛市顶部前都有极端飙升的表现：
2017 年顶部：逼近 10，是历史极值；
2021 年双顶：第一个顶部超过 7，随后市场崩盘；
而当前(2025 年 Q4），Z-Score 正处于 2~4 区间，估值仍处于中性。
Source: https://charts.bitbo.io/mvrv-z-score
值得一提的是，MVRV Rate 在 MVRV 的基础上增加了统计分析，衡量当前 MVRV 与其历史平均值之间的标准差。这种标准化有助于识别比特币交易所交易价格何时高于或低于“公允价值”。但如下图所示，每轮牛市顶峰的该值也都呈现出递减特点，甚至币价与峰值还出现了背离，这大大增加了利用该指标预判顶部的困难。
Source: https://charts.bitbo.io/mvrv
7. Altcoin Season Index：山寨币季节是否启动？
Altcoin Season Index 追踪前 100 山寨币相对于比特币的表现，评估是否进入“alt 季”。
它的原理基于相对绩效：指数高于75 表示山寨季启动，常在 BTC 顶部后出现，资金从 BTC 流向山寨。换句话说，高指数意味着 BTC 主导力减弱，市场分散风险积累。
历史上，每轮牛市顶部时都会以山寨季的狂欢冲顶作为结束信号：
2017 年顶部：超过 90，山寨季爆发；
2021 年双顶：超过 80，随后 BTC 回调；
而当前(2025 年 Q4），指数处于 30~40 区间，山寨板块表现低迷。其实本轮 BTC 牛市以来，该指标最高都没有触及 60，这可能是因为流动性不足以及过多增发的新币造成的。
Source: https://www.blockchaincenter.net/en/altcoin-season-index
8. Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH)：长期持有者供应是否减少？
Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH) 追踪持有超过 155 天的比特币供应量，反映 HODLer 行为。
它的原理是观察供应变化：顶部时，LTH 往往抛售，实现盈利；底部时积累。换句话说，LTH 供应减少意味着“聪明钱”离场，风险高。
历史上，LTH 在每轮牛市顶部前也都有显著减少的表现：
2017 年顶部：抛售期长达一年，至顶部时达到抛售顶峰；
2021 年双顶：第一个顶部遵循了持续抛售达半年的走势，但第二个顶部的累积量创了历史新高；
而当前(2025 年 Q4），缓慢抛售已有半年，但与 10 月份的顶部并不符合历史经验。
Source: https://charts.bitbo.io/long-term-holder-supply
9. Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)：短期持有者供应是否激增？
Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)追踪持有少于 155 天的比特币比例，评估新手投机。
它的原理捕捉新资金流入：高比例表示投机盛行，常预示顶部；低比例表示市场成熟。换句话说，高STH 意味着“新手太多”，泡沫易破。
历史上，STH 在每轮牛市顶部前都有激增的表现：
2017 年顶部：近 8M BTC，投机峰值 ；
2021 年双顶：第一个顶部时近 6.5M BTC，第二个绝对顶部抛售未能达到峰值；
而当前，STH 在持续攀升逼近 5.5M BTC，但币价高点则是 10 月 6 日，已不像过去两轮牛市那样出现 STH 峰值与币价顶部时间很接近的情况了。
Source: https://newhedge.io/bitcoin/short-term-holder-supply
10. Bitcoin Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)：未实现盈亏是否进入贪婪区？
Bitcoin NUPL 衡量网络整体未实现盈亏比率，评估市场情绪。
它的原理是：计算市值减去实现市值，再除以市值：高于0.75 表示贪婪（顶部信号）；低于 0 表示恐惧（底部）。换句话说，高 NUPL 意味着“人人浮盈”，抛售风险高。
历史上，Bitcoin NUPL 在每轮牛市顶部前都有极端高的表现：
2017 年顶部：超过 0.8，是历史极值；
2021 年双顶：超过 0.7，随后崩盘；
而当前(2025 年 Q4），NUPL 在 2024 年 3 月初触及 0.64 的高位后持续震荡，现已跌至 0.34。
Source: https://charts.bitbo.io/net-unrealized-profit-loss
结语：本轮比特币牛市出现结构性变化
从以上指标来看，目前比特币市场走势与过往牛市顶部的极端表现并不高度符合。历史顶部往往伴随多指标同时过热，如高Z-Score、高 Puell Multiple 和 NUPL 进入贪婪区，伴随 LTH 抛售和 STH 激增，但如今这些指标的表现却十分温和。
这并非说明当前比特币价格尚未见顶，这些指标均是以空间作为判断依据的，而下面这张以3 年时间周期来预判币价顶部的示意图，似乎说明比特币已经见顶。
Source: https://x.com/btc_MasterPlan/status/1978180632410042828/photo/1
当然，我们在分析上述指标时也发现，这些基于币价线性走势预测的工具，其实在预判顶部区域时已经出现了衰退的信号，呈现了边际递减的特点。比如MVRV 在 2017 年、2021 年、2025 年牛市顶部的峰值分别为 10、7、3，我们显然已经无法期盼本轮牛市出现 MVRV 触及 7 的情形，也不太容易从 MVRV 上面预判对应本来牛市顶部的可靠数值。
换言之，这些指标虽然表明市场处于中性或温和区间，但并非确认了牛市还在或者熊市已来，而是说明经历了目前比特币市场的增长变得更为渐进而非爆发式，这可能要归因于：
• 首先，比特币ETF 的引入吸引了大量长期资本，稳定了供应动态，这与过去零售主导的泡沫形成对比，减缓了过热速度。
• 其次，2025 年全球流动性变化（美联储降息 VS 日元加息）和地缘政治变化，反复扰动着 BTC 的价格，而各类指标的平稳变化恰恰显示市场更为成熟。
总而言之，无论10 月 6 日的现阶段高点是否为本轮牛市顶部，我们都需要承认的是，比特币价格波动可能已突破过往历史框架和经验，它似乎正从“周期性资产”向“主流储备”发生结构性转型。需要提醒的是，对投资者而言，这些指标可能需调整阈值或相互结合使用，才能更好地用于投资决策。
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