如果你正处在迷茫期，这期节目会给你带来新的视角和方向。

作者：深潮 TechFlow

比特币持续回调、山寨币一片血海，加密市场情绪跌到冰点。回望 2025 年，整个加密行业的表现不仅落后美股，也跑输黄金，“要不要离开币圈去炒股”成了社区最激烈的讨论之一。

本期我们邀请了两位同时深耕“币圈 股市”的资深朋友，一起深入聊聊当下的市场。

如果你手上只剩最后的 10U，究竟是想参与币市还是股市？加密市场真的走到尽头了吗，现在到底处于周期的哪一个阶段？又有哪些机会正在被市场忽视？

如果你正处在迷茫期，这期节目会给你带来新的视角和方向。

嘉宾：

蒋老师（@xingpt）：前 Binance 投资团队，多个Web3 知名项目早期投资人，关注宏观，坚守币圈

Frank（@qinbafrank）: 宏观博主，前移动互联网及VC从业者、专注美股及币市的二级投资

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背景 & 嘉宾介绍

深潮 TechFlow：过去几周，大家情绪都不是特别好，尤其看到不少人在股市里赚了很多钱，于是又开始讨论——是不是要离开币圈去炒股？这个话题很有意思，所以想邀请既炒股又炒币、经验都很丰富的朋友一起来聊聊。今天非常开心请到 Frank 和蒋老师，一起交流这方面的看法，先请两位老师做个简短的自我介绍。

Frank：

我是 Frank，我最早在互联网行业工作，大概做了十多年，在大厂做过产品经理，也创业过一段时间，还做过 VC。我是在 2017 年底正式进圈的，当时主要有两个原因：一方面，传统互联网的增长红利基本差不多到头了；另一方面，身边很多朋友在币圈非常热情地拉我入坑，我在这种氛围下就进入了这个行业。从 2017 年到 2021 年，我主要做一级市场，接触过不少项目，也帮一些团队做过融资。但 2021 年之后，因为国内监管政策越来越严格，而我当时还在国内，一级市场的操作变得越来越困难，所以我后来基本就转向专职做二级市场。至于美股，其实我之前一直在互联网行业，所以天然更熟悉互联网科技公司。我从 2013 年就开始炒美股，到现在已经十多年了，所以美股和币圈两个市场我一直都有在看。

深潮 TechFlow：感谢 Frank，现在大家对你最深的印象就是 Palantir 赚了 10 倍。

Frank： 完全没有想到会涨这么多。去年我只是觉得逻辑是成立的，预期三年能有 3-5 倍就已经很好了。但后面发展的确超出预期。我认为主要有几个原因：第一是 Palantir 的大模型业务做得不错，在国防军工方向也发展得很好。第二是川普当选，他本人和 Palantir 的关系比较密切，所以市场也有不少想象空间。这些预期叠加在一起，推动了股价上涨。

XinGPT： 大家好。我是在 18、19 年左右进入 Crypto 的，和 Frank 差不多时间，也一直是在做 VC、一级市场投资。最近一年比较多关注二级市场的机会。去年我也一直在炒 MemeCoin。今年股票和币圈两边都有关注。如果和 Frank 比的话，我算是比较晚进入美股的。我一开始炒的是 A 股，结果 16 年刚进去就遇到股灾，千股跌停，对炒股留下了不太好的印象。后来才逐渐去看美股。但因为入场比较晚，美股的估值相对高，所以主要还是在 Crypto 的二级市场上操作更多，也在这中间不断学习和分享。

如果只剩最后 10U，你会押注币圈还是股市？

深潮 TechFlow：如果你现在手里只有 10 U，你会选择炒币还是炒股？

Frank：

如果是现在的话，两个市场我都会配置。过去可能美股比重更高一些，大概 6:4 或 5:5。整体逻辑主要有几点：

首先，这两年美股确实机会很多。科技、大模型、AI 的趋势都非常明确，而我对这两个市场也都比较熟悉。其次，币圈虽然整体调整较多，但依然存在不错的机会，无论是大币还是小币。只是现在的难度比过去大得多，不像 2020–2021 年那样，选对一个赛道——l1、l2、元宇宙、链游——只要买了、等几个月基本都会飞。今年更像是持续轮动的行情，机会窗口可能只有一两周、甚至一两个月就结束。但从大类资产的角度来看，主要的框架性品种在调整后依然会出现新的机会。所以我始终保持两个市场都看，不会简单认为“美股更好、币圈没机会”，也不会觉得“美股涨太多、币圈一定更好”。整体策略就是保持平衡。

第二个原因是：Crypto 和 AI 是未来两大科技趋势，而且这两个方向是互相强化的。在美国当前的产业政策中，川普提出的核心重点也非常明确，就是 AI 和加密。这两个领域在政策层面的支持越来越清晰。同时，美股其实也没有外界想得那么轻松。虽然 2023、2024 年大科技股涨势强劲，但如果去看美国一些基金过去一年的表现，不少基金其实是跑输大盘的。他们持有的公司 EPS 表现不差，涨幅也有 10%、15%，但和 Nvidia 一比就完全不够看。现在美股的集中度非常高，主要上涨的就是几个方向：大科技、AI 、以及围绕 AI 的产业链——电力、核能、能源矿场等。这些表现强劲，但像消费、医药等行业今年整体表现都比较一般。

美股和币圈一样都在分化，但分化的方式又不完全一样。相似点是：两个市场都呈现高度集中化。币圈要么是大核心资产（BTC、ETH 等）持续走强，要么是小型标的出现短暂热点，如 9–10 月的 RWA、隐私币、成熟链项目轮动，甚至某个月突然冒出来的主题（例如 Aster、Perp Dex）。美股则是大科技、能源、电力这些政策支持方向领涨，其余行业普遍偏弱。不同点是：美股波动更小、对宏观反应更滞后；币圈波动更大、对宏观极度敏感。过去两年很多币种的走势几乎完全由宏观流动性推动。

港股我也会关注，但主要还是放在 Crypto 和美股，A 股的话已经不怎么看了。一方面我本来也不熟悉 A 股市场；另一方面，我最早做的是美股。我进入美股是在 2013、2014、2015 年，那几年中概股行情很好，基本上买了就涨。我第一支股票是特斯拉，第二支是 Facebook，当时确实赶上了行业红利，说实话那会儿也没多懂，就是踩到了时代风口。A 股则是我在 2015 年牛市尾声才进场的，刚进去感觉不错，但后来一路下跌，体验非常差，也慢慢不怎么关注了。投入不多，也不够了解。本质上，我不是专门做二级市场出身，而是因为背景在两个领域：Crypto 和 TMT。所以现在我看得最多的标的依旧集中在我熟悉的范围里：AI、TMT、新能源车，以及最近跟随美国市场一起走强的“国运股”——能源、矿产等。其他方向涉猎相对很少。

XinGPT： 如果只有 10 美金，我觉得还是……凑钱买辆电动车跑美团吧（笑）。

因为这点钱拿来投资风险太高，美股开户门槛也在那儿，A 股不太方便直接操作；而在币圈，10U 虽然能冲，但容错率极低。去年玩 Meme，10U 尚且能试试，确实有人能翻身；但今年 10U 在币圈可能两秒就没了，除非你是那种天赋异禀、反应极快的 PVP 玩家，否则很难。比如深潮之前的同事黄馒头，那种“内盘进、吃一口就跑，不对马上走”的风格是可行的，但极度耗精力，也不是一般人能模仿的，尤其对已经进入职场中高层的人，更难长期坚持。

刚才 Frank 提到的大方向我也很认可。总体来看，还是要回到个人的风险偏好和资产配置结构。美股相对成熟，玩法比较固定；A 股这两年国家在“全市场买入”上的力度更强，尽量减少暴涨暴跌，以前那种杠杆牛市、股灾式行情已经很难再出现，市场结构确实发生了变化。

币圈就更加不成熟，结构不稳定，每一轮的打法都在变。过去大家深信的理论，比如“四年周期”“山寨钻石手周期”等等，这一轮基本都失效了。很多策略上个月还能用，这个月马上就行不通。也正因为 Crypto 更早期、更不成熟，它的玩法不断变化，你必须随时挑战固有认知：过去能赚钱的模型随时可能失效，策略需要不断重建，交易经验会被持续“解构”。这可能也是币圈最独特的地方。

今年最赚/亏钱的一笔交易，有什么心得

深潮 TechFlow：两位老师今年都抓住了不少机会——从社交媒体上的公开仓位也能看得出来。接下来想请你们分享：无论是币圈还是股市，今年最让你印象深刻的一笔交易是什么？有什么新的思考？

XinGPT： 在股票这一侧，我其实还算新手，大概从 2023 年才开始买 Coinbase 等加密相关股票，主要还是从自己熟悉的 Crypto 延伸出去。后面也开始看特斯拉、Google 这些平时接触比较多的大科技公司，也会参考一些美股博主和 Frank 老师的观点。美股整体节奏更稳定，所以今年主要仓位放在大科技上。Palantir 我也配了一点。但对于美股的一些中小市值公司，我还是不太熟悉。之前 DAT 那一波行情，我也参与了 BMNR、Strategy 等标的，总体来说运气不错，靠大科技上涨吃到了一个 Beta，我已经很满意。

Crypto 的情况完全不同，相比之下就难得多了。原因前面也说了——玩法变化太快，经验不断被推翻。比如我入圈的第一个牛市是 2021 年，那时候“钻石手”非常管用：看到主题、买入、拿到一个大市值区间。市场是奖励你发现趋势、讲故事的能力的。还有上交易所之后的“二段机会”。去年我在小所上的盈利其实很多都是来自二线币、有点成熟但市值不大的标的：从 2000–3000 万美金市值，涨到 1–3 亿美金的机会非常多。再加上一些早期参与 Meme 的机会，也能赚钱。而且我并不是盯盘玩家，等我看到的时候很多人已经十倍了，但我进去仍然能赚，这就是去年的行情比较好做。

而今年三、四月之后整个币圈的难度陡然上升。主要原因有两点：第一是反弹力度不如股票，大量山寨崩盘后反不回去四月大级别崩盘后，大部分山寨甚至反弹不到原来高度。能回去的只有：比特币和少数强势山寨（比如 Hyperliquid），大量币种直接消亡。交易所上新太多，供给巨大，导致多数币的持仓体验非常差。第二是 10 月 11 日之后，流动性全面崩溃。这次很明显：山寨流动性直接塌了，大币流动性也明显下降，BTC、BNB 等主流币的深度都不如之前。整个行业进入流动性紧缩状态。在这种环境下，很难去重仓买某个标的，因此很多人转向炒股，重新思考资产配置。

黄金与科技的强势也造成对比压力。比特币的“数字黄金叙事”这轮最大的障碍是：政府机构没法把 BTC 列入国家储备。但黄金本来就在储备体系里，所以在全球不确定性加剧的背景下，黄金强势吸走了不少资金。加上 AI、大科技的持续强势，导致比特币的收益率显得更不够看。

总结一下我的感受：币圈玩法切换太快；PVP 难度太高，容易亏钱；大科技、黄金持仓更稳定、波动小、策略清晰，Sharp Ratio（夏普比率）明显更高。因此传统市场的难度反而更低——当然，币圈也有人赚大钱，比如玩 DEX、打新、超早期 Meme。但那确实难度非常高，需要极强的能力。对于普通人来说，如果不想承担太高难度的操作，其实去买黄金也不错，因为黄金你会发现回报率还不错。所以这个我觉得就是需要思考的——你自己在什么样的交易量级，你擅长的点在哪里。

深潮 TechFlow：你刚刚提到黄金，你之前也说过 ZEC 是“地下黄金”。你的逻辑是什么？为什么当时会觉得 ZEC 是很好的机会？

XinGPT：

这个逻辑其实很简单，主要有两点。

第一，是来自圈外逻辑的机会。当时算上纳瓦尔的公开喊单，我能记得的只有 ZEC 一个，甚至连比特币都没有这种明确的公开力挺。这对我来说是一个很强的触动。

第二，是科技圈的态度。当时我看到 Google 的一些人在公开场合提到过 ZEC。我再去看一些链上数据，发现 ZEC 的隐私交易量确实在明显上升。把这些因素放在一起，我觉得 ZEC 在大家没注意到的时候被低估了。至少在我的预期中，它的潜力应该能超过 XMR，而 XMR 当时不仅没有人喊，而且在合规层面被进一步压制。

所以我当时认为 ZEC 做 4～6 倍是可以合理预期的。再往上到 8 倍，就是靠一些边际买家接力，可能是币圈资金涌入、情绪推动、或者单纯的跟风行为。4～6 倍之后涨幅更多的是“情绪溢出”，这也是我后来没有再加仓的原因。整体逻辑不复杂，说到底也确实有一定运气成分。这个持仓体验其实有点类似股票：你看到赛道不错、资金不断涌入，价格一路往上走。你判断它的估值或基本面，会发现很难说它是高估还是低估，但至少不是特别便宜。只是因为资金持续进入，趋势在 K 线上非常明确，所以价格会一直推上去。这个逻辑和传统 Crypto 的玩法有些区别。

再看这一轮表现最强的币，比如 BTC 在 ETF 之后上涨，基本是由机构接盘：微策略、量化基金、ETF 资金等。但为什么最近又涨不动了？数据很清楚：矿工有大规模抛压，OG 钱包也在持续卖。之前是机构和 ETF 在接盘，供需平衡让比特币过去六个月反弹有限。现在发现机构也接不动了，微策略买力下降，ETF 流入放缓，而抛压却没停，所以价格自然回落。这个阶段已经更接近“圈外逻辑”，圈内逻辑的红利基本被榨干。ETH 也是类似情况。无论是 1800 美元还是 4000 美元，它的基本面没有本质变化。但因为经历了上涨，大家手里的筹码变轻，加上它的抛压不多，该抛的基本已经抛完了，所以价格表现也更多受外部资金推动，而不是基本面变化。

Frank： 蒋老师刚刚说的那部分，我非常认可。我的整体感受也是——市场打法的迭代速度越来越快。以前熟悉的策略、过去几年有效的模型，在最近两年几乎全部迅速失效。比如刚才提到的：2021 年那波行情，我印象很深。当时压 L2、压几条公链，收益都不错。到了 2023、2024 年，我仍然沿用 2021 年的思路去看很多山寨赛道，但到 2024 年年中就明显感觉不对：市场流动性有限、波动更大，小币稍涨就跌，根本撑不住。

去年我也写过很多推文，谈自己对山寨币的认知迭代。最后的结论其实很简单：市场变了。

原因有几个：21–23 年大量一级市场把估值推得太高。现在项目本身的质量没那么好。连续两个周期都走“叙事行情”，但仍然没有看到真正的落地，这是对市场信心的伤害。ETF 通过后，传统资金大量入场，潜移默化改变了市场结构。成熟资金越多，市场越“有效”；而有效市场本身就会高度分化——美股也是如此，几十年前还是无效市场，但这些年已经演变成一个高度分化的有效市场。所以我的判断是：币市未来会更加分化，现在已经处于高度分化阶段。

从另一个角度说，我也认同蒋老师的观点：我们都不是那种天天盯盘的交易型选手。我们更喜欢逻辑对、方向清晰，然后买、持有、甚至愿意“钻石手”。但这一周期对钻石手的惩罚非常大，不再像上周期那样奖励。包括我自己，在小币二级上做得非常差。去年我意识到这点，所以开始弱化山寨，只聚焦少数赛道、少数标的，但效果仍然一般。于是我现在的策略是：大仓位放在底层的大资产，以主流为主；看到风险就调仓；少部分仓位追热点，能追到就追，追不到就等待。

美股这边，我的逻辑仍然是看基本面和长期方向。去年印象最深的是 Palantir。我最早是从 AI 看到它，然后看 AI 必然要落到“应用”。Palantir 从 2009 年开始服务美国军方，因为定位本·拉登那件事出名，与美国国防部、CIA、三军体系都有长期合作。这类软件一旦使用十多年，可替代性极弱。2023 年 Palantir 又积极转向 AI，既有模型，也有落地应用。最关键的是：从 23 年下半年开始，财务数据终于走出上升曲线，这和之前几年完全不同。我对它的核心逻辑来自俄乌战争：无人机、无人船、无人机器人等武器加速普及，这会重构未来的军事体系。所以我给 Palantir 的定义是：“未来最大的武器承包商，软件版的洛克希德·马丁”。后来事实也印证了这个逻辑，只要方向对、体验好，就可以坚定持有。

今年让我印象深的另一个标的是 Robinhood。之前也有持仓，但只有小仓位。今年 4 月份开始补仓，我看它的策略方向非常明确。过去 Robinhood 是散户大本营，但 23、24 年它连续做了多笔收购：Bitstamp、英国的加密交易平台、加拿大做二层的团队等，能看出整个团队在加密行业非常激进。此外，它今年开始大力布局短期理财与投资类产品。这让我在三、四月份多次把它和 Coinbase 做对比。当时 Robinhood 市值三百多亿美金，Coinbase 四百多亿；Coinbase 的 PE 二十多倍，Robinhood 三十多倍，但综合看下来，我觉得两者都有空间，而 Robinhood 的“弹性”更强。最打动我的，是这个团队的“狼性”和节奏感。例如 7 月份“资产上链”叙事刚起来，它马上开发布会推出“财产发布”概念。虽然本质上只是差价合约的统一逻辑，但他们知道：关键不是产品细节，而是抢占叙事位置。三季度他们又推出预测市场和事件合约，你看数据虽不算大，但增长很快、搜索量非常高。这些都让我印象深刻。

整体来看，我在美股的判断是：

• 只要基本面没问题，选择价值合理的位置建仓，后续持仓体验通常会不错。

• 中等规模的宏观冲击可以忽略，美股的基本面足够强，可以抵御这种波动。

• 但面对真正的大级别风险（例如今年初特朗普政策的不确定性），还是需要适当避险。

本质上，这两年美股所有资金都集中在大科技，这是 AI 带来的“被动拥挤”。我们吃到的就是这个红利赛道。而我刚才提的两个美股标的，归根结底也都偏 Beta，是跟着行业、宏观、流动性与政策一起走的。

降息 缩表环境下，为何加密资产跑输美股与黄金？

深潮 TechFlow：今年不同市场整体表现都不错——无论是美股、A 股还是黄金都有亮眼表现。加密市场里虽然一些小概念项目还能跑出来，但整体来看，加密资产的表现并不如其他资产类别。为什么会出现这种情况？尤其是在当前大家普遍认为降息周期从 10 月开始、一路延续到明年，美联储还在同步缩表。从逻辑上说，这些因素本该对风险资产利好，那为什么加密资产却没有跟上？你们怎么理解这一轮的弱势？以及对接下来的行情怎么看？

Frank：

先讲为什么加密资产今年表现不好？我觉得要从大方向来理解。2024 年以来，加密资产整体的大 Beta 基本都没有跑赢其他市场。蒋老师刚才也说了：比特币这轮其实没涨过英伟达。这两个分别是各自市场最具代表性的“封面资产”，进币圈看到的是比特币，进美股看到的是英伟达。结果放在一起比，比特币是落后的。

回到加密市场内部，我认为核心问题是基本面偏弱。比特币本质上属于共识型资产，它既像黄金，又具备风险资产属性，是一种复合型的“多数性资产”。这种资产的走势主要由宏观、资金和情绪推动。宏观环境好，资金就会进来；宏观走弱，资金就减少。

我之前讲主流币的行情用一个框架来理解——“大换手”。买方是 ETF、上市公司、传统机构，他们主要买 BTC、ETH、SOL，甚至现在开始看 ZEC（比如纳瓦尔）。卖方则是链上巨鲸、早期投资人、波段选手。当价格爬到新台阶，就会触发一轮 OG 的抛盘，他们觉得赚够了，开始落袋为安。因此这几年大币呈现典型的“台阶式上涨”：上台阶、休息、回撤，再上台阶。价格本质就是买卖双方的持续博弈。

进一步说，加密走势高度依赖宏观方向。大家预期未来是宽松还是紧缩？流动性是增强还是收缩？资金是净流入还是净流出？这些都会直接影响价格。尤其过去两年又是全球政治经济的“大年”，强人政治越来越明显，不确定性极强。所谓“天威不可测”，就是你根本不知道这些强势领导人下一步会怎么做。政策的情绪化导致市场大幅波动，而波动越大，加密市场就越难走出趋势。

除此之外，我觉得加密行业也进入了一个清算期，甚至某种程度是一种“信仰危机”。从 2017 到 2021，这几年行情都是由趋势和叙事驱动，靠故事和想象力。但这些叙事已经讲了七八年，到今天大家还只能靠讲故事，那市场自然会疲态尽显。

相比之下，美国市场虽然也是趋势驱动，但趋势之后必须有业绩跟上。股价可以靠预期推上去，但 EPS 必须最终兑现，否则估值撑不住。而美国市场的长期结构比较健康：从信息技术、半导体，到软件、互联网、移动互联网，再到今天的 AI，都是趋势推动估值扩张，再通过利润增长把估值“填实”。这也是为什么大科技涨这么多年依然被认为“合理”。

举个例子，大家觉得大科技涨太多，但你看它们的基本面——每年、每季度都是几百亿到上千亿美元的收入，利润也都有两三百亿甚至更高。PE 大概三十多倍，但增速也在三十多。按华尔街有个基金经理的逻辑：如果 PE 除以增速（减掉 2%）小于 1，这就是成长股。现在不少美股科技股正是这种状态。甚至像 Robinhood，PE 六十多倍，但三季度同比增速 69%，按“PE = 增速”的标准来看，它的估值还低于增速。

美股为什么持续强？除了基本面扎实，还有一点非常关键：上市公司回购带来的巨大购买力。过去两年，美股每年回购规模都在 1 万亿美元以上。比如苹果，从 2017 年回购到现在累计近 6000 亿美元，相当于消灭了 15%—17% 的流通盘。流通盘不断变小，这就是“正向价值注入”，自然导致强者更强。

再看币圈，现在的惨状（尤其山寨币）反而是必要的。大部分项目表现极差，主流币的持仓体验也不好，但这其实是行业进化的前奏。市场必须先把劣币清理掉，才能重新站起来。

一级市场也被迫回到更合理的估值。以前一些优质项目天使轮就敢做 1 亿美金，两轮做到 5—10 亿，上市直接 20 亿。这样的估值在传统互联网行业都需要实打实的数据支撑，而 Web3 项目往往没有业务支撑。现在估值压缩，就是市场在自我修复。

同时，大家重新开始关注基本面。像今年 HyperLiquid 的表现，BNB 的稳健，这些都来自回购、来自真实的经济模型。而同样是头部 DEX，AAVE 因为有回购，今年表现明显强于 UNI，而 UNI 再高的交易量、再高的费用，如果代币不承接价值，价格就会很弱。

还有一个更深层的问题：过去几年项目方的权责极度不匹配——权力巨大、责任极小，道德风险很高。融资后是“爷”，上所之后更是“大爷”，对投资人、社区的承诺可以随意改，唯一的动力就是如何把币卖掉，而不是继续建设。这种模式不可持续。

前段时间我看到 a16z 的文章，说现在应该结束加密时代的“基金会模式”。这种模式权力集中、责任模糊，很像“封建领主”。未来应该转向更现代、更透明的结构，让代币与业务挂钩、接受持续监督，权力分散化，治理更像公众公司。等新的模式跑出来，加密市场可能会迎来一次大的重构。

XinGPT：

刚才 Frank 老师说的，我都非常认同，我是举双手赞同的。我补充一点我最近听到的视角。

上周我听经济学家傅鹏分享了一些观点，我觉得挺有启发。他本身也看币，所以他的视角某种程度上代表了传统金融行业在看“币 vs. 股”时的思路。

他的框架和 Frank 老师说的有点类似，他把资产属性拆成“分子”和“分母”。分母指估值，所有资产都有估值；分子指盈利，所有资产也应该有盈利。问题在于币的“分子”是没法定义的，比特币没有盈利模型，你只能看估值。因此从传统金融的配置框架来说，最理想的资产是“估值 盈利”都能够同时上涨的，也就是典型的“戴维斯双击”。

这恰好就是现在 AI 赛道正在发生的事。我们觉得 Palantir、英伟达已经很贵了，但它们每个季度又给出一张更亮的财报，业绩继续超预期。你觉得它已经贵到头了，一个季度后又超预期；再下个季度还在超预期。然后公司用赚到的钱继续盖数据中心、继续投入研发，把未来盈利又往上推一截。整个逻辑就是：业绩增长带来估值提升，估值提升又推动投入，投入又让盈利增长。投资者对这种正向循环是完全买账的。

但币就完全不同。币的估值虽然在涨，但没有盈利来支撑，估值也并不低。从资金视角看，币的价格几乎就是资金面的反应，和短期利率、流动性相关性非常强。因此最近资金紧、短端利率飙升，币价立刻大幅下跌——因为它缺少“盈利作为锚”。这就是为什么不同资产、不同基金经理在配置时，会对币和股做完全不同的判断。

回头看 2021 年那波全市场爆涨的行情，逻辑就非常清晰：

第一，史无前例的大放水。疫情、无限 QE。

第二，比特币是最吃流动性的资产，流动性上来了它最敏感、涨得最快。

第三，它没有盈利限制，没有估值天花板。

第四，大部分人当时根本不懂币，只听过“比特币”“以太坊”，还不知道什么是底层链、什么是治理，然后故事空间巨大；再叠加 Meta 把元宇宙讲到天上去，故事想象力无限大；再配上流动性杠杆，直接上天。

但现在完全不是当时的逻辑了——你的流动性是偏紧的，或者勉强在放宽的路上但还没真正宽松，所以风险资产普遍承压；你的估值与叙事、盈利很难自洽；你也没有全新的故事。老故事可以继续讲，但没什么人兴奋。Tom Lee 前段时间硬讲以太坊叙事，他已经是全网最会讲的人了，都能感觉到那种“讲不下去”的勉强。相反，Circle 上市时华尔街是完全买单的。因为华尔街能看懂这个故事，也看得到盈利、利润、业绩增长。他们对稳定币的想象空间比币圈大的多——币圈理解稳定币是“卖币换手续费”，但华尔街理解稳定币是下一代金融基础设施，是“加密版 Swift”和“加密版 Visa”。所以很多美股博主说 Circle 是未来十年的大主题，是可以长期定投的。

这就说明了一个核心：要有新的故事、有兑现的业绩，再叠加愿意承担风险偏好的资金，故事才能从圈外真正成立。这也是为什么我觉得 ZEC 能走起来的原因。它讲的是一个“新的故事”——隐私。以前很多人对隐私币是负面态度，现在主流话语开始转向“隐私权、主权隐私”。再加上 ZEC 本身“写了很久”，只要有一点资金进来就是巨大的杠杆；再叠加它链上数据确实在增长，这几个因素形成共振。

所以今天再看币，我觉得不能只盯着链上、也不能只看币价，而是要把所有币“搬到美股自选股里”去思考。你现在看 Coinbase、Strategy、Circle，再看英伟达，如果 ZEC 是一只美股，你会买吗？值得买吗？如果答案是“会”“值得”，那你再去买。

在币圈与股市，各自应该关注哪些核心指标？

深潮 TechFlow：从现在这个时间点往后看，你们会重点关注哪些数据指标？哪些因素会对未来的定价或走势产生关键影响？你们现在最关注的变量是什么？对于这些因素，你们整体更偏向 Bullish 还是 Bearish？

XinGPT： 我还是先从更熟悉的币圈说起。对我来说，币圈最核心的就是看 ETF，一个是 ETF 的流入流出，一个是矿工的抛压，整体仍然是资金面博弈的逻辑，这是基础层面的判断。除此之外，就是看有没有新的叙事、有没有新的外部资金来源。比如，会不会出现中等规模以上的国家把比特币纳入国家储备。萨尔瓦多这种体量太小，不具备真正的购买力；比特币市值现在万亿美元级别，真正能产生影响的，必须是财政规模几千亿到万亿美元的大国，拿出 1% 作为储备，这才会带来决定性的增量。当然，像哈萨克斯坦也提过，但它的国家体量有限，不确定动作是否足够快。归根结底还是要看中美的政策风向。所以我在币圈关注的主要是：政策层面的动向、宏观环境、链上的资金行为，以及 ETF 的流入流出平衡。

股票方面，我更愿意多听 Frank 老师的，我自己主要看业绩。财报有没有达标、有没有超预期、趋势是不是向上，再看产业链规模和逻辑。现在美股有不少板块也在超预期，比如能源、电力、核电，很多都还没真正投产，却完全靠预期在涨；资源股矿还没开，但 AI 把需求顶上来了。因此关键是它能不能如期实现规划，哪怕暂时没利润，至少得有清晰的 milestone 可以验证。

总体来说，炒币的难度确实大得多。你要看链上、看 K 线、看宏观、看二级、看监管，关注点非常多；炒股则相对简单：宏观不出大问题、业绩看财报、主题抓热点，逻辑就比较清晰。但即便如此，很多人还是留在币圈，因为就像我们前面说的——如果只剩很少的本金，币圈更有机会翻身。炒币门槛低，这是它最大的优势之一。

Frank：我接着“为什么要留在币圈”说，我觉得最核心就一条：能力圈原则。我们大部分人最早接触投资，就是从币圈开始的；炒币、投一级、投 ICO、炒 meme、炒大币、做二级、做衍生品……这是我们最熟悉的市场。现在市场确实难，但不代表没有机会。你让我去一个完全陌生的领域重头来过？我不如继续在熟悉的地方深耕，找到自己真正的优势。

比如我一个朋友（推特上很知名的交易员），他做 K 线、形态、技术分析都非常强，在币圈大小币都赚得很成功。过去一年他尝试转去美股、A 股，结果发现完全不是一个体系。美股的逻辑是对的，但需要时间沉淀，可能要等三个月、六个月才能兑现，而不是币圈这种“今天进明天涨”的反馈机制。反而让他焦虑、状态下滑。最后他想明白了：还是应该在自己最熟悉的市场，用最锋利的那把刀，不需要那么多花招，一招鲜吃遍天。所以，不同资产的对比是一方面，更重要的是：一个人的特质、能力圈、认知结构适合什么。

回到刚才关于“未来关键指标”的问题，我主要关注宏观。短期和中长期分开来看。

短期我看两个点：

第一，美国政府停摆什么时候结束。这是我 10 月中在推特上最早讲的逻辑：停摆意味着财政部无法正常花钱，货币投放受阻，流动性立刻紧张。财政部的支出是流动性补充的重要来源，停摆就等于“阀门堵住”。只要政府恢复运作、恢复支出，流动性会明显缓解。

第二，12 月初美联储正式停止缩表（QT）。停止缩表也会大幅缓解流动性紧张。

在流动性缓解之后，下一个关键就是：通胀（CPI、PCE）能不能继续保持低于预期或符合预期。劳动力市场走弱已经是共识，现在市场唯一悬而未决的变量就是通胀。如果通胀持续回落，美联储就能继续降息，宽松预期不会被打破。你看最近市场调整，美股、币圈都跌，很大程度就是因为流动性紧张，加上美联储 10 月会议虽然降息，但前瞻指引偏鹰，打压了市场对宽松的预期。

所以未来的机会在哪？

我认为，只要通胀继续低于预期或符合预期，流动性的快速改善就能继续推进。如果通胀高于预期，短期会比较难受。但看两个月、三个月、一个季度的周期，我仍然觉得通胀会下来。逻辑是——这次通胀本质上是“成本上升”带来的，是关税传导到商品价格，是成本推升，不属于“供给中断”。而供给中断才会带来真正的通胀暴表。

历史上的两次暴表分别是：70 年代两次中东战争带来的石油禁运、2022 年疫情导致供应链全面中断。这两次都是供给冲击。而这轮美国的通胀，只是成本提升，所以只会造成阶段性反弹，加上 CPI/PCE 是算同比和环比，会自然被“基数效应”缓解。绝对值看，美国物价从 70 年代到现在涨了三倍多，这是基本常识。

第二点，我觉得对于特朗普政府来说，控制通胀本身也是政治任务。之前我们聊过：今年美国关税“有效税率”从 3% 提到 13%，能增加三千多亿财政收入。但投行测算过：美联储降息一个点，美国国债利息支出就能减少三千亿。这就是为什么特朗普这么大力度逼美联储降息。先威胁解雇鲍威尔，后来又拿“美联储大楼翻修超支”做文章，指控鲍威尔管理不当，再转向施压几位美联储理事……核心原因只有一个：财政要统整。

所谓统整财政，就是“开源 节流”：开源是提高关税；而节流则是压低发债成本，而降低发债成本的关键就是降息。加上鲍威尔明年要离任，新的美联储主席预计 12 月公布，极大概率是偏特朗普路线的人。所以我认为，只要 10 月或 11 月的通胀能符合预期或低于预期，资产价格会迎来一段向好期。如果高于预期，短期会承压，向好节奏就会延后到明年一二季度。

从更大的逻辑看，我觉得有两个核心点。第一个是美国的“财政扩张 2.0”。自 2022 年以来，美联储一直在加息、缩表，货币环境是收紧的，但市场在涨，尤其是 2023、2024。原因一方面来自 AI 浪潮，另一方面来自财政扩张。拜登时代的三大法案——通胀削减法案、基建法案、科学与芯片法案——构成了财政扩张 1.0，支撑了 23、24 年的市场。今年 7 月通过的“大美利法案”是财政扩张 2.0。现在市场的流动性主要不是货币政策带来的，而是财政端带来的。财政放水的效率不如货币快，它要从政府流到企业，再到居民，再流向市场，链路更长，但本质还是“放水”。而这次政府停摆，让大美利法案的很多政策悬在半空，减税、监管放松等都没办法真正落地。如果政府恢复运作、财政政策重新启动，那会非常关键，这是当前市场的大逻辑。

第二个大的宏观点是“中美”。这是一个政治经济学时代，中美两国的国益竞争是主线。短期我偏乐观，因为刚落地的中美会面，我把它看成“一年的休战期”。未来一段时间关系会缓和，但未必撑满一年，几个月、半年后出现新矛盾都是正常的。双方都知道脱钩趋势不可逆，结构性矛盾无法调和，但现实又存在强依赖：中国依赖美国的芯片、高科技、消费市场；美国依赖中国的稀土、关键矿产、制造端。谁都不敢突然切断供应链，否则美国会立刻迎来“禁运级通胀”。所以现在呈现出来的是“打而不破”，表面冲突不断，但不会彻底撕破脸。这是一个休战期，同时也是下一轮冲突前的蓄力期，未来国益博弈会更加激烈，不确定性更高，市场波动也会随之加剧。

回到币圈，我非常认同蒋老师刚才说的，这正是我之前讲的“大换手”。这是一个“长期寂寞的大换手机会”，筹码会从 OG 和散户的手里，慢慢转移到华尔街手里。这是比特币的大级别周期，而在这个周期里，宏观会决定买方资金的强弱。如果 ETF 持续净流入，买方力量很强；如果流入减少甚至转成流出，市场自然承压。这是币圈最关键的指标。美股的逻辑也类似：看基本面，尤其是在现在这样一个大科技、AI 公司资本开支极度庞大的阶段，投资人会更“紧盯基本面”。市场上虽然出现不少“泡沫论”，但我认为 AI 只是“贵”，不是泡沫，更不是要走崩盘路径。大概率是“杀估值的调整”，不是“杀逻辑”的破裂。但这也意味着市场对财报的容忍度会急剧下降，瑕疵会越来越难被接受。未来要关注两件事：财报是否还能持续超预期，以及 miss 的比例是否提升。只要 miss 的公司比例维持在个位数或十几，市场都能稳住；但如果 miss 上升到 30%、40%，就说明业绩跟不上估值，逻辑开始松动，由“杀业绩”走向“杀逻辑”，市场可能出现更大的恐慌调整。对我来说，这是未来最大的风险点。

总结一下，宏观的关键决定因素包括：通胀（决定市场何时真正转好）、美国政府恢复正常运作的时间、中美关系的结构性不确定性、以及特朗普个人路线带来的政策波动。币圈最关键的指标是流动性、ETF 的净流入与净流出、矿工的抛压、大换手是否持续向机构推进。美股最关键的指标是财报能否持续超预期、巨额资本开支是否顺利转化为收入与利润、以及 miss 的比例会不会扩大。

从《大空头》看当下：加密市场的非共识机会

深潮 TechFlow：我最近重温了《大空头》，因为我很好奇——为什么在市场一致看向某个方向时，会有少数人提前看到真正“反共识”的逻辑。所以最后一个问题是：现在市场上有很多被反复强调的共识，比如比特币的周期逻辑、在降息加缩表环境下市场整体走弱等等。有没有哪些“大家都这么认为”的观点，在你们心里其实是有问题、或者值得怀疑的？能不能分享一下你们自己的“反共识视角”？

Frank：

我其实没有特别多的“反共识观点”。先从《大空头》说起吧。前几天我刚写过推文，麦克·伯瑞（Michael Burry）在“宏观大事件冲击”时压对了，但在“压行业基本面”的时候往往过早。他最大的胜利确实是 07–08 年次贷危机，但你看他其他的：2020 年做空特斯拉太早，亏了几亿；2021 年做空 ARK 也早；2023 年做空标普、做空半导体、2025 年初又做空，效果都一般。包括这次他空英伟达、空 Palantir，其实也是亏着的，因为他第三季度就买了 put，而 9 月 30 日的股价比现在还低，说明他的空单到现在都没赚钱。

更大的问题是他的逻辑本身也有些问题。他把现在的大规模资本开支类比成 2000 年互联网泡沫，但那个时代的公司很多连营收都没有；而今天的大科技，财报大多数是持续超预期的。他还拿 2018 年云计算的 40% 增速对比现在 20% 的增速，却忽略了估值的巨大差异：2018 年亚马逊 PE 六七十倍，现在三十倍；谷歌甚至只有二十倍。估值已经调整过了，并不是“估值完全跑在增速前面”。所以我觉得 Burry 在用“过去的框架”评估“现在的基本面”，这本身就会偏差。

但我仍认为可以做空。为什么？因为这段时间的宏观流动性本来就紧，之前美股涨幅里也计入了大量“业绩超预期的 Beta”，涨得多了，自然贵；贵了再叠加紧流动性和宏观事件冲击，出现一个“小级别的估值调整”是合理的。在我看来，美股的小级别调整就 10% 左右，现在大概跌了 5–6%，顶多再杀一点估值，而不是像他所说的泡沫断崖式崩盘。真正的大问题还是基本面——如果某季财报真的全面 miss，AI 主线公司连续 miss，才会引发更大级别的调整。宏观再好也救不了基本面；宏观再差但基本面强，也能扛住冲击，逻辑本质就是这样。

再说比特币。我个人其实也认为“周期确实变了”，但不是“周期不存在了”。我和很多人说过，周期不是消失，而是从过去的“四年减半”，变成“宏观驱动”。过去两年里，BTC 的总市值和宏观高度相关，宏观决定节奏。但宏观驱动并不等于不会跌，该跌还是会跌，只是跌幅可能比过去小。比特币每一轮大周期下杀的幅度本来就在持续收敛，从最早的 90% 多，到 86%，再到 83%，到 2022 年是 70%，未来可能更小。

现在的难点是经济处在一个“决断时刻”。新的周期还没被市场完全相信，老周期的“四年思维”惯性又极强。很多大周期投资人会想：“我不吃最后一棒”。再叠加 10 月以来的宏观波动，大家开始落袋、锁利润也正常。资金端有压力，情绪端有惯性，所以这段时间币市才这么惨。但这也是一个关键时间点：如果宏观改善后，能再走出一波上涨，那大概率说明“这个周期真的已经变了”。我一个月前就说过：未来三到六个月是胜负手，决定是继续旧周期，还是正式开启新周期。我的个人倾向是——新周期可能正在出现，开始真正“脱离四年论”，不再完全被绑架。

如果看类比，黄金在 2004–2011 那波大行情后，也经历过 2012–2018 的大幅调整，跌了 50% 多，从 1800 多跌到 1100 多，直到 2019 才启动新一波。比特币也可能进入类似阶段。但说到底，这种判断只能边走边看，它更像是一个“假设”，或者一个“潜在的黑天鹅方向”。目前只能承认：周期在变，但怎么变、何时确认，还需要时间。

XinGPT：

我现在能想到的一个“非共识”是：大家都在拼命找 alpha，但在当下的市场环境里，其实更适合“拿住 beta”。近期很多短期暴涨的案例——比如币安人生、ZEC——确实很吸引眼球，推特上晒收益的人很多。但把整个周期的收益综合算下来，你还不如“全仓拿住 beta”，例如英伟达、比特币这些长期趋势明确的标的。长期绝对收益，大概率比你追 alpha 更强。

为什么？因为追 alpha 有两个很大的问题：第一，它会消耗你巨量的时间、精力和情绪成本，你要不断找信息差、研究、盯盘、打听消息；第二，真正能上大仓位的机会非常少。在当前这种不是绝对大牛市的环境里，你根本无法对 alpha 上重仓。除非你回到 2022–2023 那种绝对低估的大坑里，比如 SOL 的深底、BTC 的深底、meme 的早期、英伟达被错杀后的 GPT 初期，但现在这些都涨得太多了。如果你在这种位置还想做 alpha、还想上重仓，基本拿不住，稍微波动一下就会被洗掉，持仓体验非常差。

所以我提醒自己，也想分享给大家：在当下这种高波动、黑天鹅密集的市场里，尽量防守，把 beta 拿住就行。保住本金，等危机带来的真正机会再出手。拿 beta 已经非常非常好了。我有朋友最近两年只拿美股的大盘科技，两年收益 200% 多，超过绝大多数炒币的人。

还有一点——永远保留现金。我现在现金仓位也比较高。你看巴菲特，现金仓位已经到历史高位，他不碰 AI，也不做空 AI，也不抄底 AI，就是不参与。他重仓日本五大商社，同时持有大量现金。这点让我反思是不是自己现金仓位太少了，所以我也在提高现金仓位，等下一次危机。危机一定会来，不管是宏观层面，还是币圈的结构性问题，或美股的结构性风险。比如下一季（Q4 或明年 Q1），如果英伟达或者 AI 公司的财报没有超预期，股价可能出现大跌——那就是典型的杀估值。那时如果你手上有现金，无论抄底还是继续观望，都会非常从容。

所以，核心是：要活得久一点。现在市场的波动性比过去大得多，以前我们根本不会在意“短期利率”对币价的影响，现在它的影响巨大。下一步会是什么？关税？财政？我们都说不准。在这种不确定性里，保持现金仓位、能承受 20–25% 的波动，是非常重要的。

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